Sự kiện VinGroup tuyên bố khởi kiện và báo công an 68 tổ chức, cá nhân vì “xuyên tạc, thông tin sai sự thật” đã đẩy tập đoàn này vào tâm điểm của cuộc tranh luận công khai, đặc biệt là những nghi vấn xoay quanh tình hình tài chính. Một trong những cáo buộc trọng tâm, gây tranh cãi nhiều nhất, chính là thông tin về khoản nợ 800,000 tỷ đồng và nguy cơ phá sản. Liệu những lời tố cáo của VinGroup là đúng hay Phạm Nhật Vượng còn muốn che giấu những gì phía sau và bắt ép truyền thông độc lập trong nước theo định hướng của mình.
Giải mã số nợ 800,000 tỷ đồng
Trước những thông tin lan truyền, VinGroup đã bác bỏ con số nợ 800,000 tỷ đồng, khẳng định rằng trong tổng nợ phải trả gần 800.000 tỷ đồng (theo báo cáo tài chính soát xét bán niên 2025), chỉ có khoảng 283,000 tỷ đồng là nợ vay tài chính. Phần còn lại, theo tập đoàn, là “doanh thu nhận trả trước từ khách hàng, đối tác,” và “các khoản phát sinh trong các hoạt động kinh doanh thông thường.”
Dưới góc độ tài chính doanh nghiệp, lập luận này có cơ sở lý thuyết vững chắc. Việc phân biệt giữa nợ vay (thường có lãi suất và rủi ro cao) và các khoản phải trả khác (thường không lãi suất, phát sinh tự nhiên trong quá trình kinh doanh) là một bước phân tích cơ bản. Các khoản nợ chiếm dụng vốn từ nhà cung cấp hay đối tác thường được xem là “nợ tốt” vì chúng không phải chịu lãi suất.
Tương tự, tiền người mua trả trước, đặc biệt phổ biến trong ngành bất động sản, là một nguồn vốn cực kỳ ưu việt. Nó cho phép doanh nghiệp sử dụng tiền của khách hàng để xây dựng dự án thay vì phải đi vay ngân hàng với lãi suất cao, đồng thời cho thấy sức hút mạnh mẽ của sản phẩm trên thị trường. Vì vậy, khi VinGroup lập luận rằng những khoản này có rủi ro thấp hơn và là một phần tự nhiên của hoạt động kinh doanh, về mặt lý thuyết tài chính cơ bản, đó là một khẳng định đúng.
Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là lý thuyết này chỉ đúng khi doanh nghiệp hoạt động trong “điều kiện lý tưởng”, tức là có dòng tiền mạnh mẽ và ổn định. Thực tế hoạt động của VinGroup có đang đáp ứng điều kiện này hay không, đó mới là câu hỏi cần được làm rõ.
Tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu 1.8 liệu có thực sự an toàn?
Để củng cố niềm tin vào sự an toàn của mình, VinGroup viện dẫn tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu (D/E – Debt/Equity) của mình chỉ gần 1.8 lần, cho rằng đây là một tỷ lệ an toàn.
Để hình dung rõ hơn về ý nghĩa của tỷ lệ D/E, hãy xét một ví dụ đơn giản: Giả sử một cá nhân có 10 tỷ đồng vốn ban đầu. Người này muốn mua nhà và quyết định dùng vốn của mình như “mồi câu” để sở hữu nhiều bất động sản hơn. Với mỗi căn nhà 10 tỷ, ngân hàng cho phép trả trước 3 tỷ và vay 7 tỷ còn lại. Nếu người này dùng 10 tỷ vốn để mua 3 căn nhà, vay tổng cộng 21 tỷ đồng từ ngân hàng. Lúc này, tổng nợ vay là 21 tỷ, vốn chủ sở hữu ban đầu là 10 tỷ, đẩy tỷ lệ D/E từ 0 lên 2.1. Lợi nhuận tiềm năng từ việc cho thuê 3 căn nhà có thể lớn, nhưng gánh nặng lãi vay cho khoản nợ 21 tỷ kia cũng vô cùng lớn. Chỉ cần một căn nhà không có khách thuê, dòng tiền sẽ lập tức bị đe dọa; nếu hai căn bị trống, lợi nhuận từ căn còn lại sẽ không đủ để gánh chi phí, và đó là lúc nguy cơ vỡ nợ hiện hữu.
Ví dụ trên minh họa rằng, một tỷ lệ D/E cao chỉ thực sự “tốt” khi doanh nghiệp có dòng tiền cực kỳ vững mạnh. Ngược lại, nếu doanh nghiệp có dòng tiền yếu, tỷ lệ D/E cao sẽ trở thành một gánh nặng chí mạng, khuếch đại rủi ro lên nhiều lần. Vậy, tỷ lệ D/E gần 1.8 của VinGroup có thực sự an toàn hay không, câu trả lời nằm ở khả năng tạo ra dòng tiền và trả nợ thực sự của tập đoàn.
Để đánh giá mức độ an toàn của tỷ lệ D/E 1.8, cần xem xét hai chỉ số tài chính quan trọng khác:
Thứ nhất, khả năng trả lãi vay từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (chỉ số ICR). Trong nửa đầu năm 2025, lợi nhuận hoạt động cốt lõi của VinGroup (trước lãi vay và thuế) chỉ đạt 4,700 tỷ đồng. Tuy nhiên, chi phí lãi vay của tập đoàn lại lên tới 13,700 tỷ đồng. Điều này có nghĩa là lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính chỉ đủ để thanh toán vỏn vẹn 34% (khoảng một phần ba) chi phí lãi vay. Đây là một tỷ lệ Khả năng Thanh toán Lãi vay (ICR) cực thấp. Nguyên nhân sâu xa của tình trạng này được cho là do VinFast liên tục ghi nhận lỗ lớn, bào mòn gần như toàn bộ lợi nhuận từ các mảng kinh doanh còn lại của tập đoàn. Một minh chứng rõ ràng là nếu không có khoản tài trợ 25,000 tỷ đồng từ Chủ tịch Phạm Nhật Vượng trong cùng kỳ, VinGroup ước tính đã lỗ ròng hơn 17,000 tỷ đồng.
Thứ hai, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) thất thường. CFO là thước đo lượng tiền mặt mà một công ty tạo ra được từ chính các hoạt động sản xuất, bán hàng hóa, dịch vụ cốt lõi của mình. Một công ty lành mạnh phải tạo ra đủ tiền mặt từ CFO để duy trì hoạt động, trả nợ và đầu tư. Thế nhưng, dòng tiền CFO của VinGroup lại rất thất thường và thường xuyên ghi nhận số âm. Chẳng hạn, CFO dương trong năm 2020 và 2024, nhưng lại âm đáng kể trong năm 2021 và 2023. Gần đây nhất, quý 1 vừa rồi ghi nhận âm 17,500 tỷ đồng.
Khi kết hợp cả ba chỉ số này – một tỷ lệ D/E cao (1.8), một chỉ số ICR thấp (0.34) và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) liên tục âm – chúng ta có thể thấy rõ rằng tỷ lệ D/E 1.8 của VinGroup không phải là một dấu hiệu an toàn mà thực chất là một cỗ máy khuếch đại rủi ro. Lợi nhuận hoạt động, dù có mở rộng, dường như không thể theo kịp tốc độ phình to của lãi vay và các nghĩa vụ tài chính khác.
Những dấu hiệu nổi bật của dòng tiền yếu và rủi ro gia tăng
Khi các chỉ số tài chính quan trọng của một doanh nghiệp đều ở mức báo động, nó buộc phải tìm các giải pháp sinh tồn. Và đây là cách VinGroup đang vận hành, thể hiện rõ qua các con số:
Đầu tiên, là sự mất cân đối nghiêm trọng giữa doanh thu tương lai và nghĩa vụ chiếm dụng vốn. Về mặt lý thuyết, việc VinGroup phân tách nợ vay và các khoản nợ không lãi suất là hợp lý, và những khoản nợ không lãi suất như tiền khách hàng trả trước chỉ thực sự “tốt” khi doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện lý tưởng với dòng tiền mạnh và khả năng thực thi dự án vững vàng.
Tuy nhiên, thực tế dòng tiền của VinGroup lại đang ở trạng thái rất kém. Do đó, ngay cả những khoản được coi là “doanh thu tương lai” hay nguồn vốn không lãi suất này, trong bối cảnh hiện tại, lại biến thành một rủi ro lớn. Chúng tạo ra nghĩa vụ khổng lồ về việc phải hoàn thành và bàn giao dự án.
Đáng lo ngại hơn, số tiền mà VinGroup chiếm dụng vốn từ nhà cung cấp và đối tác hiện đang cao gấp gần 3 lần khoản doanh thu tương lai đó. Cụ thể, tính tới nửa đầu năm 2025, VinGroup có 122,300 tỷ đồng tiền khách hàng đã trả trước, nhưng các khoản mà VinGroup còn phải thanh toán cho nhà cung cấp và đối tác (tức là các khoản chiếm dụng vốn) lại lên tới 355,600 tỷ đồng.
Điều này có ý nghĩa rằng, ngay cả khi VinGroup hoàn tất và bàn giao hết tất cả các dự án đã nhận tiền trước – biến toàn bộ 122,300 tỷ này thành doanh thu thực – thì số tiền đó vẫn không đủ để trang trải các khoản nợ cho nhà cung cấp và đối tác, chứ đừng nói đến việc trả nợ gốc và lãi vay ngân hàng. Mặc dù VinGroup có truyền thống bán sản phẩm từ rất sớm, đôi khi là “từ khi còn đang xây móng”, việc số tiền khách hàng trả trước lớn như vậy mà vẫn không đủ để bù đắp cho nhà cung cấp và đối tác là một dấu hiệu tài chính đặc biệt nguy hiểm.
Thứ hai, hãy xem xét bản chất của 74,600 tỷ đồng tiền mặt mà VinGroup sở hữu trong nửa đầu năm 2025. Tập đoàn này cũng tự tin rằng với lượng tiền mặt lớn như vậy, họ đủ sức “vay được – trả được”. Tuy nhiên, khi đi sâu vào truy vấn nguồn gốc của hơn 74,000 tỷ tiền mặt này, một bức tranh hoàn toàn khác lại hiện ra.
Ngoài vỏn vẹn 4,700 tỷ đồng lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi và 25,000 tỷ đồng từ khoản tài trợ của Chủ tịch Phạm Nhật Vượng, phần lớn số tiền mặt còn lại thực chất lại đến từ việc VinGroup tăng cường đi vay nợ thêm 52,000 tỷ đồng và tăng chiếm dụng vốn hơn 65,200 tỷ đồng từ các nhà cung cấp và đối tác. Thêm vào đó là khoảng hơn 2,100 tỷ đồng từ việc bán tài sản và thoái vốn công ty con – những khoản thu bất thường, không thể đảm bảo thường xuyên.
Nói một cách đơn giản, để duy trì được lượng tiền mặt này trong bối cảnh dòng tiền hoạt động cốt lõi yếu kém, VinGroup đã phải tích cực đi vay thêm, thậm chí là đảo nợ, đồng thời trì hoãn chi trả tiền cho các nhà cung cấp và đối tác, cùng với sự hỗ trợ từ Chủ tịch Phạm Nhật Vượng. Mặc dù các biện pháp này giúp đảm bảo thanh khoản tức thời và cho phép tập đoàn đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn, nhưng việc dùng một lượng tiền mặt được tạo ra chủ yếu bằng cách vay mượn, trì hoãn thanh toán và dựa vào các khoản thu bất thường để bảo đảm cho khả năng trả nợ là một lời biện giải thiếu thuyết phục. Bởi lẽ, những nguồn tiền này không mang tính bền vững, không giải quyết được vấn đề gốc rễ của dòng tiền hoạt động cốt lõi, và sẽ tạo ra các nghĩa vụ mới trong tương lai.
Thứ ba, là áp lực nợ ngắn hạn và hoạt động đảo nợ liên tục. Do dòng tiền từ hoạt động cốt lõi liên tục âm như đã phân tích, VinGroup buộc phải liên tục tìm kiếm các nguồn tiền khác để bù đắp. Và một trong những biện pháp cấp bách đó chính là xoay vòng nợ. Theo thuyết minh số 41 của báo cáo soát xét nửa đầu năm 2025, VinGroup đã dùng tới hơn 19,000 tỷ đồng để trả trước cho các khoản vay sẽ đáo hạn. Đây chính là bản chất của việc “đảo nợ”: dùng khoản vay mới để trả khoản nợ cũ, nhằm “mua thêm thời gian” khi không đủ tiền từ kinh doanh chính.
Áp lực này càng lớn hơn khi chúng ta nhìn vào cấu trúc nợ vay. Trong tổng số nợ vay, có khoảng 122,600 tỷ đồng là nợ vay ngắn hạn, tức là sẽ đáo hạn chỉ trong vòng 1 năm. Khoản này chiếm tới khoảng 43% tổng nợ vay. Với một dòng tiền hoạt động (CFO) thất thường và lợi nhuận không đủ trả lãi vay (ICR thấp) như đã đề cập, áp lực phải tìm ra tiền mặt để thanh toán khoản nợ ngắn hạn khổng lồ này là vô cùng lớn. Việc VinGroup liên tục phải tăng vay nợ thêm 52,000 tỷ đồng và thực hiện 19,000 tỷ đồng đảo nợ trong kỳ cũng ngụ ý rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) rất có thể sẽ tiếp tục tăng trong tương lai.
Những rủi ro tiềm ẩn khác không thể bỏ qua
Ngoài những vấn đề trên, còn có hai rủi ro tiềm ẩn khác cần đặc biệt lưu ý, có thể khiến bức tranh tài chính của VinGroup còn u ám hơn:
Một là, rủi ro từ việc thế chấp cổ phiếu. Báo cáo tài chính có nhắc đến việc một lượng không nhỏ cổ phiếu của VinGroup và các công ty con đã được đem thế chấp để vay tiền. Mặc dù không công bố con số cụ thể, nhưng nếu giá cổ phiếu họ nhà Vin bị sụt giảm mạnh, điều này có thể dẫn tới hiệu ứng domino thanh lý tài sản, bán tháo cổ phiếu và khả năng vỡ nợ hàng loạt, tương tự như trường hợp của Enron trước đây.
Hai là, và đây là một điểm cực kỳ đáng lo ngại, là vấn đề về nợ ẩn. Theo thuyết minh số 25 của báo cáo soát xét nửa đầu năm 2025, tập đoàn có tới 159,000 tỷ đồng nhận đặt cọc, góp vốn theo các Hợp đồng Hợp tác Đầu tư. Điều khiến chúng ta phải đặt câu hỏi là trong phần ghi chú số 4 la mã ở chính thuyết minh 25, có ghi rõ: “trong số các đối tác này, một số là các bên có liên quan đến Tập đoàn.” Lịch sử giao dịch từng cho thấy các trường hợp công ty “sân sau” đi vay rồi đổ tiền vào VinGroup hoặc VinFast dưới danh nghĩa đầu tư, như trường hợp công ty Nam An “đầu tư” vào VinFast nhưng thực chất là che giấu khoản vay hơn 4,700 tỷ từ Techcombank. Những nghi vấn này càng được củng cố khi một văn bản của Ngân hàng Nhà nước về từ chối cho Vinspeed vay lãi suất 0% đã từng hé lộ tổng dư nợ của VinGroup và 101 công ty liên quan (chưa khai thác liệt kê đầy đủ) là hơn 117,000 tỷ đồng.
Dù chúng ta không thể kết luận một cách tuyệt đối rằng bao nhiêu trong số 159,000 tỷ tiền đặt cọc, góp vốn hợp tác đầu tư kia là nợ ẩn, nhưng với những lịch sử giao dịch tương tự và thông tin từ Ngân hàng Nhà nước, chúng ta có quyền đặt nghi ngờ về rủi ro này. Nếu thực sự đây là các khoản nợ ẩn được che giấu, thì tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu (D/E) của VinGroup sẽ cao hơn rất nhiều so với con số 1.8 được công bố hiện nay.
Bản chất của lo ngại
Qua toàn bộ phân tích chuyên sâu này, có thể thấy rằng vấn đề cốt lõi của VinGroup không phải nằm ở việc con số nợ tuyệt đối là 800,000 tỷ hay 283,000 tỷ. Vấn đề cốt lõi, dựa trên chính dữ liệu công khai của tập đoàn, là một mô hình tài chính không bền vững, được đặc trưng bởi: khả năng sinh lời từ hoạt động cốt lõi không đủ để trả lãi vay (ICR thấp); dòng tiền từ hoạt động kinh doanh liên tục âm (CFO âm); sự phụ thuộc nặng nề vào chiến lược “xoay vòng nợ” – dùng nợ mới, chiếm dụng vốn và các nguồn tiền không ổn định để duy trì thanh khoản, thay vì tạo ra tiền từ chính hoạt động kinh doanh; sự mất cân đối nghiêm trọng giữa doanh thu tương lai và nghĩa vụ chiếm dụng vốn; cùng với áp lực nợ ngắn hạn khổng lồ và nguy cơ từ nợ ẩn.
Do đó, những lo ngại của công chúng và các nhà phân tích độc lập về sức khỏe tài chính của Tập đoàn VinGroup là hoàn toàn có cơ sở vững chắc. Những nghi vấn này xuất phát từ việc phân tích xâu chuỗi các báo cáo tài chính một cách khách quan, chứ không phải là sự “xuyên tạc” vô căn cứ. Trong tình trạng này, việc công chúng hay các nhà phân tích bày tỏ nghi ngờ về khả năng hoạt động bền vững của VinGroup, thậm chí là nguy cơ phá sản, là hoàn toàn chính đáng và có đầy đủ luận cứ, thay vì phải hiểu theo chiều hướng tích cực mà tập đoàn muốn định hướng.
The post Sự thật đằng sau số nợ 800,000 tỷ VND của VinGroup appeared first on Saigon Nhỏ.
